Почему Groupon не стоит прыгать в последний вагон до IPO?

По сообщениям СМИ, скидочный сервис Groupon намерен уже 24-25 октября начать road-show, предшествующее первичному размещению компании. Интернет-ресурс оценивается в сумму более $10 млрд, или более точно ? $11-12 млрд.

И я, и мои коллеги неоднократно писали о пузыре компаний Web 2.0. О нем без устали рассуждают западные журналисты, в том числе, сотрудники такого авторитетного в мире высоких технологий издания, как TechCrunch. Многие эксперты призывают инвесторов не доверять обманчивым посулам о перспективности бизнеса интернет-компаний. Еще в марте скидочный сервис оценивался в $25 млрд, и многие закрывали глава на его убыточность. Однако начавшаяся волна снижения на фондовых рынках расставила все на свои места, непосредственно затронув, кстати, и российские компании: уходили ниже цены размещения котировки российских Яндекса и Mail.Ru Group, перенесли на неопределенный срок свои размещения Zynga, Twitter и Facebook.

Казалось бы, эйфория вокруг интернет-компаний прошла, инвесторы увидели, что по-прежнему успешность бизнеса компании выражается в ее финансовых показателях, а не ограничивается владением передовыми технологиями и идеями. Но, несмотря на это, поступают сообщения, что Groupon все-таки выходит на IPO.

Создается впечатление, что компания спешит занять место в вагоне уходящего поезда с успешно разместившимися компаниями. Остается под большим вопросом, стоит ли до сих пор тот поезд на перроне или нет. Если судить по общему объему сделок по слияниям и поглощениям в высокотехнологичном секторе, то второй квартал не показал значительного снижения по сравнению с первым, и объем сделок составил $26 млрд против $26,6 млрд. Количество сделок составило 82 против 81 за январь-март. Однако результаты третьего квартала обещают быть значительно хуже: в нем не было крупных сделок и первичных размещений, тогда как во втором квартале состоялись IPO LinkedIn, Pandora и Яндекса.

Рассмотрим поподробнее и саму скидочную компанию.

Показатели (тыс. долларов):	1п2011	2010	2009	2008
Выручка	1522746	713365	30471	94
Себестоимость	911699	433411	19542	89
Аммортизация	15696	12952	80	17
Операционный доход (EBIT)	-219668	-420344	-1077	-1632
Чистые прочие доходы/расходы	-7224	284	-16	90
Проценты к уплате
OIBDA	-203972	-407392	-997	-1615
EBITDA	-211196	-407108	-1013	-1525
Чистая прибыль	-255379	-4133836	-1341	-1542
Операционная рентабельность	-14,4 %	-58,9 %	-3,5 %	-1736,2 %
Чистая рентабельность	-16,8 %	-57,9 %	-4,4 %	-1640,4 %
Чистый долг	-225093	-118833	-12313
Чистый долг / Капитал	Отриц.	Отриц.	Отриц
Чистый долг / EBITDA	Отриц.	Отриц.	Отриц.
EBIT / Проценты к уплате	-	-	-
Коэффициент текущей ликвидности	0,33	0,32	1,20

Мы видим достаточно безрадостную картину: вот уже четвертый год Groupon не может стать прибыльным даже на операционном уровне. При этом, если по итогам 2009 года убытки компании были минимальными, то в 2010 ситуация сильно ухудшилась. Виной тому сверхагрессивная политика расширения, результатом которой являются растущие гигантскими темпами маркетинговые и SG&A расходы.



Закономерным следствием роста этих расходов является быстрое расширение базы подписчиков компании, однако, на мой взгляд, это отражает главным образом рост масштаба ее убытков.

Как писал ранее мой коллега Георгий Воронков, Groupon вполне бы мог выйти на прибыльность, отказавшись от политики агрессивного расширения, однако менеджмент компании избрал иной путь развития.

Наконец, затрону последний фактор, который, по моему мнению, должен вызвать сильные подозрения инвесторов. Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) обратила внимание на методику признания выручки Groupon. Компания признает в качестве выручки всю стоимость проданного купона, тогда как SEC настаивает на признании в качестве выручки лишь той части его цены, которая остается у Groupon. Таким образом, выручка компании в первом квартале должна сократиться с $713,4 млн до $312,9 млн, то есть более чем вдвое. Отмечу, что цифры, приведенные в таблице выше, отражают финансовые показатели в соответствии со старой методикой.

Таким образом, говорить о какой-либо адекватной оценке компании перед IPO трудно. К примеру, мультипликаторы EV/Sales’11 Amazon и eBay составляют соответственно 2,75х и 4,00х. С учетом замечаний SEC, это дает справедливую оценку Groupon на уровне около $3-4 млрд, но никак не $10 млрд, о которых написали СМИ. На мой взгляд, с учетом всех рисков и неясности относительно отчетности Groupon возможное IPO имеет все шансы пройти неудачно.

Илья Раченков, аналитик «Инвесткафе»