Газпром: Пожиратель инвестиций

Газпром – не тот за кого себя выдает. Если говорить терминами современного финансового менеджмента – это бизнес, разрушающий стоимость. Мы можем много рассуждать о рентабельности, росте и других параметрах. Но все они будут пылью в глаза, если получаемая прибыль окажется меньше расходов на привлеченный капитал. В случае с Газпромом – это так и есть.

Если посмотреть на графики в информационной панели инвестора, которую я разработал специально для проведения подробного анализа на одном листе (рисунок 1), мы увидим в целом положительную тенденцию по всем показателям. Тренды обозначены пунктирными линиями. Прибыль (графики 3, 5) и активы (7) растут. Доля заемных средств (10) снижается, то есть растет финансовая устойчивость. Выплаченные дивиденды на акцию и прибыль на акцию (14) также растут. Это как раз и есть та пыль, которая летит в глаза.
Давайте посмотрим на свободный денежный поток (15), то есть на поток инвесторов. В «плюс» данный показатель выходил только в 2008 и 2010 г.г. Причем каждый такой выход соответствует пиками доходности (2) и прибыльности (3). За счет чего достигались последние? За счет роста цен. Это видно по резким спадам доли расходов в выручке, приходящимся на эти же периоды. (4).

Другими словами, если бы не возможность повышать цены, то свободный денежный поток был бы все время отрицательным. То есть, инвесторы получали бы меньше, чем вкладывали, в том числе и в 2008, и 2010 г.г. Может инвестиции направляются на повышение эффективности? Нет. Выручка 2008-го года ниже, чем выручка за 2010 год (1). Однако, операционная прибыль, наоборот – в 2008 году выше (2). И операционный денежный поток в 2008 году тоже выше (12). Почему так? Потому что растут активы (7), а с ними и расходы. Хоть доля их падает – из-за повышения цен, в абсолютной величине они растут (4, вспомогательная ось).

Да, нужно обратить внимание, на дивиденды на акцию (14). Нельзя сказать, что заработанные прибыли порадовали акционеров дивидендами. Все было направлено в топку Газпрома. Инвестированный капитал растет. И растет он за счет собственных средств (8). И этот рост – экстенсивный, потому что рентабельность инвестированного капитала (17) практически топчется на месте. В 2010 году она составила всего 11% - как банковский депозит для частного лица! То, есть, нет разницы – инвестировать в Газпром или положить деньги в банк.

Другими словами, себестоимость Газпрома увеличивается (растут активы и расходы), однако его ценность для инвесторов должна вызывать сомнения. Потому что эффективность бизнеса измеряется той стоимостью или ценностью, которую он способен создать. Я оценил ее с помощью экономической прибыли (этот показатель более известен, как экономическая добавленная стоимость – EVA). Чтобы оценить EVA для Газпрома мне потребовались котировки индексов RTS и GAZP. На их основе я вывел бета коэффициент (рисунок 2) и с помощью CAPM определил процентную стоимость собственного капитала. Потом я соотнес ее с процентной стоимостью заемного капитала (которую рассчитал, как соотношение расходов по финансированию и заемных средств), и получил WACC – средневзвешенные затраты на использование капитала.

Если мы сравним рентабельность инвестированного капитала – ROIC и процент затрат на его использование – WACC (17), то увидим, что, во-первых, RIOC почти всегда ниже, во-вторых, что еще хуже, тенденция его роста ниже (более пологая), чем рост WACC (обозначено черным и красным пунктиром соответственно).

На графике 22 приведены показатели операционной прибыли за вычетом налогов (NOPAT) и ее тенденция синим пунктиром, расходы на инвестированный капитал (произведение WACC и инвестированного капитала) и их тенденция красной линией. А также результирующий показатель – Экономическая добавленная стоимость, создаваемая бизнесом и ее негативная тенденция, обозначенная черным пунктиром. Рост расходов на капитал обгоняет прибыль. Это значит, что стоимость будет разрушаться и дальше, если у Газпрома не появится возможности повышать цены еще больше.

Таким образом, анализ показал, что:
1. Основная масса денег реинвестируется в топку Газпрома;
2. Отдача от инвестиций в Газпром может быть положительной только в краткосрочной перспективе и только в том случае, если будут иметь место благоприятные условия на повышение цен;
3. Я упоминал о том, что растет финансовая устойчивость Газпрома. На самом деле это не так – на графике 21 приведено соотношение активов и пассивов по группам ликвидности. Откуда ясно видно, что структура баланса не идеальна.

Итого: Инвестиции в Газпром могут давать удовлетворительную отдачу в краткосрочном периоде. Но это возможно только в том случае, если у него будет возможность беспрепятственного повышения цен. В противном случае – это будет пожиратель инвестиций, который постоянно требует денежных вливаний и который разрушает их ценность.

Станислав Салостей, Инвесткафе

Комментарии