Зачем российскому ЦБ жесткая монетарная политика?

У многих игроков российского фондового рынка вызывает некоторое недоумение жесткая кредитно-денежная политика Центробанка, последовательно проводимая им на протяжении последнего десятилетия. ЦБ РФ удерживает высокими основные процентные ставки, что противоречит послекризисным стимулирующим монетарным политикам ФРС и ЕЦБ. С учетом постепенного восстановления американской и европейской экономики недоумение российских инвесторов, судя по всему, постепенно переходит в негодование.

Действительно, что может быть проще, чем снизить ставки, и тем самым придать монетарный стимул экономике, тем более если она испытывает значительное замедление темпов роста? Напомню, что по итогам 2013 года прогнозируется рост ВВП РФ лишь на 1,8%, что значительно ниже аналогичного показателя за 2012 год, составившего 3,4%. По подсчетам того же ЦБ, «отрицательный разрыв выпуска» сейчас составляет примерно 0,5%. Соответственно, темпы роста ВВП по итогам 2013 года только монетарными методами можно было бы нарастить с 1,8% до 2-2,5%. Например, если сопоставить с динамикой ВВП графики опережающих индикаторов — ставки рефинансирования и индекса ММВБ — станет хорошо видно, что монетарная политика ЦБ направлена прямо в противоположную от стимулирования экономического роста сторону. Регулятор зачем-то повышает ставки в условиях негативной рыночной конъюнктуры. Подобная политика на первый взгляд выглядит странно, даже учитывая некоторую оторванность ставки рефинансирования от реальных ставок.

Динамика ставки рефинансирования, ВВП и индекса ММВБ с 2008 года

Источник: Московская Биржа, ЦБ и Росстат, инфографика Инвесткафе.

Ситуация дополнительно усугубляется действиями правительства по сокращению ряда расходных статей бюджета на 2014-2015 годы. Да, соответствующее решение о сокращении расходов можно рассматривать как обдуманный шаг, нацеленный на максимально возможное сохранение финансирования приоритетных госпрограмм. Более того, сокращенные инвестиционные расходы можно будет относительно безболезненно перенести на последующие годы. Однако в краткосрочной перспективе это негативно скажется на темпах экономического роста.

Впрочем, не все так однозначно, как хотелось бы. Чтобы понять мотивацию регулятора, необходимо вспомнить, что до кризиса 2008 года ЦБ России, как, например, и ЦБ Китая, активно формировал ЗВР. Это было необходимо для того, чтобы избежать повышения курса рубля в связи с мощным потоком экспортных долларов в экономику. Результатом подобной политики стало формирование золотовалютных резервов РФ в объеме $0,53 трлн на начало 2013 года. Для сравнения: ЗВР Китая за указанный срок достигли $3,5 трлн. Различие же заключалось в том, что российское правительство не всегда придерживалось необходимого объема перечислений ради выполнения щедро розданных им же социальных обещаний. Итог — российские госрасходы с 2000-го по 2012 год увеличились почти в 13 раз. Интенсивные госрасходы вызывали негативное для экономики укрепление рубля. Для компенсации этого эффекта ЦБ активно эмитировал российскую валюту. Частично решив одну проблему, стратегия ЦБ спровоцировала другую — рост монетарной инфляции из-за увеличения агрегата М2 темпами, в несколько раз превышающими прирост ВВП. С 2004-го по 2008 год денежная масса росла на более чем 40% в год, в то время как в Китае М2 увеличивалась примерно на 20%.

Я абсолютно уверен, что российский ЦБ для снижения выросшей за предкризисные годы монетарной инфляции сейчас всего лишь пользуется удобным моментом, обусловленным мировым финансовым кризисом и рецессией в Евросоюзе. Задача регулятора в том, чтобы добиться снижения инфляции до приемлемого уровня в 5-6% и далее пытаться удержать ее в этих рамках уже в условиях улучшения внешней конъюнктуры.

Судя по всему, ЦБ не собирается монетарно стимулировать экономический рост. По большому счету, ему это и не требуется. Напомню, что уже в 2014 году выйдет из рецессии Евросоюз, который является основным торговым партнером России. Евростат прогнозирует, что экономика региона по итогам 2014 года увеличится на 1,4% после снижения на 0,1% в 2013 году. В связи с этим можно ожидать, что снова заработает механизм «экспорт-госрасходы-инвестиции», который будет способствовать повышению темпов роста ВВП. Согласно моим прогнозам, в условиях сохранения нынешних макроэкономических предпосылок и монетарной политики Центробанка стоит ожидать ускорения экономического роста уже в 3-4 кварталах 2013 года до 1,9% и 2,2% в годовом выражении соответственно.

Фондовый рынок, как опережающий индикатор, положительно отреагирует на подобную динамику. В начале 2014 года я ожидаю возвращения ММВБ к уровню в 1550 пунктов, что соответствует значениям индекса на начало 2012 года. Несмотря на то, что положительный эффект будет заметен во всех отраслях, я уверен, что основным бенефициаром станет нефтегазовая отрасль благодаря росту европейского спроса на энергоносители. Из данного сектора можно рекомендовать покупку акций Росснефти, которые находятся в нашем модельном портфеле, с целевой ценой в 288 руб. Также к покупке можно рекомендовать бумаги М.Видео с таргетом в 399 руб. и акции СОЛЛЕРСа с таргетом в 929,5 руб. Даже в условиях относительно низких темпов экономического роста увеличению выручки компаний будет способствовать растущий потребительский спрос, обусловленный повышением курса рубля и снижением уровня инфляции.

Тимур Нигматуллин, аналитик Инвесткафе

Комментарии